1发行背景
目前由于新三板整体交易机制、投资者准入门槛、A股发行审核速度加快等原因，新三板的整体交投氛围较差，挂牌企业的融资难度也前所未有地大。
在这种情况下，新三板挂牌公司的股票定向发行实务就显得尤为具有挑战性，实际上对于投行人员的承销实力提出了极高的挑战，甚至可以说远高于上市公司非公开发行，原因主要有以下三个方面：
1. 新三板公司整体承受着估值折价
一些新三板挂牌公司即便拥有与同行业上市公司相近的、甚至是高于同行业上市公司的规模，其股票定向发行价格对应的估值往往低于同行业上市公司。
这个现象完全符合理论上对于流动性溢价的描述，越缺乏流动性会有越大的折价。
2. 新三板公司的信息披露整体遭受更多的质疑
新三板目前整体容纳了非常多初创阶段、中小业绩规模的公司，它们业务类型众多，挂牌前后的业务发展并不像上市公司那样可圈可点，结合此前新三板挂牌企业增速过快的现象，给予了投资者较多的负面印象。
最重要的是，投资者们普遍相信，挂牌企业的报表有更多的“水分”，如果按照IPO要求进行调整，利润往往会大幅缩水。
3. 整体投资逻辑单一
目前新三板的主流投资逻辑是pre-IPO集邮，业绩水平稍低的公司基本不会有机构青睐，大量的投资机构扎堆于pre-IPO项目中。
而什么是pre-IPO公司没有清晰的定义，最终导致坊间认为达到3000万净利润门槛的公司都以IPO为噱头融资，没有达到3000万净利润门槛的公司在融资时都声称预计今年利润突飞猛进到3000万以上。
从投资心理学的角度来讲，3000万净利润或者是否能IPO这个“锚”的选择，导致了很多投资机构无法客观地站在拟融资挂牌公司的阶段去评价其投资价值。
在这个背景下，很多新三板公司仍然完成了今年的融资计划，其实还是很不容易的。
根据笔者从wind资讯终端获得的数据，从2017年1月1日至2017年12月20日，新三板公司实际实施的股票定向发行有598例，剔除其中发行后市盈率为空值以及为负值的数据，余下368例中发行后市盈率(TTM)中值为23倍，整体发行后摊薄市盈率水平并不低，但成功实施的发行案例数量相比新三板整体挂牌公司规模而言，小得几乎可以用微不足道来形容，足以看出在这个市场成功实施定向发行的难度。
发行定价
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实务中，要成功为客户实施股票定向发行，承销券商需要协助挂牌公司确定一个投资机构与挂牌公司均可接受的合理价格。要做到这点，往往需要注意以下几点：
1. 端正本轮定向发行的定位
新三板挂牌公司所处阶段大都是初创期或者成长期，选择进行股票定向发行融资，除了满足自己的募投项目需求以外，更重要的是引入一个有战略意义的股东，为日后公司的进一步发展奠定基础。
这里的战略意义，指的是相对于单纯的财务投资者，可以提供进入上下游重要参与者的渠道，或可以提供产品研发、制造或者营销等经营模式上的鼎力支持的投资者。
挂牌公司与承销券商需着眼与长远利益，优先寻找这样的投资机构，而不是只看到眼前发行可以定价的高度。若存在可以取舍的机会，用相对低廉的定价换取未来战略投资者入股后对公司的经营支持也可能是明智的。
2. 客观地根据募投、自身资金实力选择发行窗口
实务中有些新三板公司业务与热点领域沾边，处于“风口”，融资难度较低。这些公司的治理层倾向于短时间内随便找个募投项目就开始融资，每次融资价格逐渐提高，但是几次融资下来公司业绩并没有显著提升。
更有甚者，公司自身现金流情况良好，报表显示长期拥有数倍于拟定向发行募集资金总量的货币资金，都屯在银行理财产品中，依然对发起新一轮股票定向发行乐此不疲。
上一段的现象乍一看很矛盾，难道投资者缺乏辨别这些信息的能力吗？非也，虽然新三板对投资者设立了较高的准入门槛，但实务中，我国幅员辽阔，还真不少对资本市场懵懵懂懂的富人，轻易看看挂牌公司的概念跟净利润规模就投进入几百万元，让这些挂牌公司可以较快地完成每轮一两千万元的定向发行。
这样的做法似乎并没有坏处，毕竟股权融资不像债权融资一样需要负担成本，而新三板本身也鼓励挂牌企业进行多次、小规模的股票发行完成直接融资，促进企业发展。
笔者在实务中隐约担心，挂牌企业若进入手头资金多，却仍希望发行股票募集更多资金的状态，实际上折射出治理层重心偏离实业经营的事实。
股权融资虽无显性成本，但股权投资者要求的期望收益率远高于债权投资者，一旦这样的挂牌公司日后无法在募投项目的回报上证明公司的权益收益率值回票价，那么公司就容易陷入难以再次融资的境地，之前融资时透支的形象也将再也恢复。
3. 避免锚定前次定向发行价格定价
这里所谓“锚定”前次定向发行价格，是指认为在企业业绩增长，或者没有大幅下降的前提下，新一次定向发行的股价不得低于前次定向发行股价。
很多企业家认为，企业处于成长期，未来会越来越好，越晚加入的股东需要支付更高的股价才对早期加入的股东更公平，因为早期的股东投资承担了更高的初创期风险。还有人认为，如果下次定向发行的股价低于前次定向发行的股价，那么前次定向发行入股的股东就会反对，不利于公司股东大会通过发行方案。
以上的说法看似很有道理，但都忽略了股票市场的一个基本常识：股价不是股票价值的有效度量，估值指标才是。
