12月17日星期二，国轩转债将公开发行申购，正股国轩高科，代码002074，申购代码【072074】。
发行条款
1.债券评级：AA，无担保，江苏民营企业(评级尚可)
2.发行规模：18.5亿(规模适中)
3.票面利率：0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，10%(含2%)，共15.3%(利率较低)
4.股价下调：30~15~85%(中规中矩)
5.强制赎回：30~15~125%(另类、较宽松)
6.有条件回售：2~30~70%(中规中矩)
7.有无网下：有
8.当前转股价值：约109.75
9.网上申购代码：072074
正股基本面：老牌磷酸铁锂电池制造商，关注后续三元锂电池业务的发展
国轩高科是国内老牌的磷酸铁锂电池制造商，在研发实力、产品质量和工艺制造等方面具有一定竞争优势。公司是国内首家乘用车磷酸铁锂电池的配套供应企业，其生产的磷酸铁锂电池在安全性、经济型和循环性等方面均在业内领先。公司的经营范围主要包括锂电池及其材料、电池、电机及整车控制系统的研发和销售;锂电池应急电源、储能电池、电动工具的生产、制造和销售;技术进出口等多项业务。根据GGII统计的数据，国轩高科在国内动力电池行业的市占率约为6%，位列全国第三。
从各项业务的收入结构来看，电池组相关业务是公司营收的主要来源，在2019上半年36.07亿元的总营收中占比超过90%，输配电产品和其他业务的营收占比分别占6%和3%。根据GGII统计的电池装机量数据，国轩高科的各类电池中，磷酸铁锂电池占比接近90%，三元锂电池占8%，其他类别占3%。
按照正极材料划分，现有的锂电池产品可以分为磷酸铁锂电池、三元锂电池、锰酸锂电池、钴酸锂电池等。其中，磷酸铁锂电池和三元锂电池占据了主要部分。如前文所述，在公司生产的锂电池产品中，磷酸铁锂电池占据了主要部分。磷酸铁锂电池因在安全性和循环性方面的优势，成为了新能源商用车的首选电池。而在商用车方面，未来则更倾向于选择比能量更高的三元锂电池。
从成本来看，磷酸铁锂电池通常情况下比三元锂电池成本低20%左右，在补贴不断退坡的政策背景下，磷酸铁锂产品的成本优势凸显，产品毛利率普遍高于三元锂电池。而由于国轩高科的锂电池产品中磷酸铁锂电池占绝大部分，这也使得公司的毛利率能够在近年来始终处在行业前列。
然而，随着技术的迭代，磷酸铁锂将逐渐向更适合乘用车的三元锂电池更迭。动力电池技术处于快速迭代阶段，2017-2018年行业已经完成了从磷酸铁锂向低镍三元的1.0迭代，即将经历从低镍三元向高镍三元的2.0迭代，技术难度提升，使行业竞争焦点增加技术第二维，技术迭代掉队的公司边缘化，份额向领先公司集中。
而即将到来的国内外主流车企产品周期，车型数量、质量明显提升，车型生命周期的长度和体量规模将远高于现阶段，供应链体系的稳定性和对供应商的规模要求大幅提升，行业竞争焦点再增加产能的第三维。竞争维度增加，已经完成一轮迭代，格局清晰的龙头优势强化;技术难度增加，正在迭代过程中，技术领先的公司将逐步提升份额。
在这样的行业趋势下，公司也正在积极推进三元锂电池锂电池业务。在研发方面，公司也正在进行大力投入，2015-2018年，公司研发经费投入分别为1.35亿元、3.30亿元、3.34亿元和4.93亿元，分别占当期营业收入4.93%、6.93%、6.91%和9.62%，持续的高研发投入有利于保障公司的技术创新能力。截止2018年12月底，公司研发人员数量1136人，占员工总数的15.65%。同时，公司全资子公司合肥国轩近年来重点完成了三元电池产业化等科研项目研究。
综上，虽然目前磷酸铁锂电池仍是我国锂电池市场的主流产品，但从未来发展的角度来看，当前由磷酸铁电池向三元锂电池转化的行业趋势已较为明确，而目前公司在三元锂电池方面的规模仍然较小，建议积极关注公司后续在三元锂电池业务中的发展情况。
在业绩方面，2019年前三季度，公司的总营收规模达到51.5亿元，超过2018年全年水平，同比增长26%，增速水平较2018年提升20个百分点。盈利方面，公司2019年前三季度共实现归母净利润5.78亿元，与2018年全年水平基本持平，同比下滑12%，较2018年31%的降幅已显著收窄。总体来看，在磷酸铁锂电池的成本优势凸显下，公司2019 Q1-3业绩整体符合预期。
在估值方面，当前公司PE-TTM处在近三年的中等位置，而PB-LF则处在历史低位。
总体来看，国轩转债发行规模较大，上市价格有望达到110元以上，建议积极参与申购。而在后续的二级市场机会方面，则建议密切关注行业政策、下游新能源车需求情况，以及公司在三元锂电池业务上的发展情况。
上市定价分析预计
国轩转债的上市价格在[114,118]元，中枢为116元。本次国轩转债发行规模18.50亿元，债项评级AA。国轩高科主营业务为动力锂电池和输配电设备的研发、生产和销售，其中动力锂电池业务占公司收入的80%以上，是国内动力锂电池企业之一。今年以来公司国内动力电池装车量占比稳居前三，三季度盈利能力也有所改善，行业需求及公司业绩均有边际改善。截至12月13日国轩高科股价为12.83元，对应PE TTM为29.2x，处于近三年估值60%分位附近;股价历史波动率为33.50%，股价弹性尚可。
从国轩转债的平价、发行规模、盈利能力来看，环境转债、博彦转债更具参考意义。从ROE水平来看，国轩与环境、博彦相当;从行业来看，海外新能源汽车需求开始放量，叠加国内支持政策加码，行业边际改善明显，动力电池有望最先受益。国轩作为新能源动力电池龙头之一，在转债标的中相对稀缺，或享受一定的估值溢价。到再对标平价更为接近的存量转债标的(中宠)，我们预计国轩转债转股溢价率在[8%,12%]区间，价位在[114,118]元，中枢为116元，建议积极申购。
中签率分析
国轩转债中签率预计在[0.015%，0.018%]区间。国轩转债采取优先配售与网上、网下申购。截至12月13日，控股股东及一致行动人珠海国轩、李缜合计持股比例36.70%，再考虑剩余股东配售情况，我们预计股东优先配售比例在50%附近，供投资者申购余额应该在9亿元附近。参考前期已发行转债申购情况，我们预计网上申购金额在1万亿元，网下申购金额在4~5万亿元，因此最终国轩转债网上、网下中签率预计在[0.015%，0.018%]区间。
关键词： 可转债新股 国轩转债072074
