国轩转债将于12月17日，即今日申购。
申购代码为072074，评级为AA，发行规模为18.5亿元，当前转股价值为109.75。
条款分析
债底86.86元，YTM为2.45%。国轩转债发行期限6年，票面利率为第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价110元(含当期利息)，对应的YTM为2.45%。国轩转债信用等级为AA/AA(联合信用)，按照2019年12月13日6年AA级中债企业债到期收益率4.93%计算，债底价值在86.86元。
平价为100.16元，对流通盘稀释率15.08%。国轩高科12月12日收盘价为12.23元，初始转股价为12.21元，初始转股价值100.16元。国轩转债的发行规模为18.50亿元，如果以初始转股价12.21元转股，对公司流通盘的稀释率为15.08%。
强赎偏积极，下修、回售条款中规中矩。强赎条款为转股期内，15/30，125%，面值+当期利息;下修条款为存续期内15/30、85%;提前回售条款为最后两个计息年度，30/30，70%，面值+当期利息。
国轩高科基本面分析
2018年磷酸铁锂电池装机量排名国内厂商第三，开拓三元电池生产线
国轩高科是国内最早从事新能源汽车用锂离子动力电池(组)自主研发、生产和销售的企业之一。目前公司核心产品为动力锂电池和输配电设备，前者主要由全资子公司合肥国轩负责，而后者来自东源电器。2019H1公司动力锂电池业务贡献营收/毛利32.79/9.96亿元，占比分别为90.92%/96.07%。
磷酸铁锂电池为公司主打产品，2018年其电池装机量达到2.3GWh并位居国内第三，仅次于宁德时代和比亚迪。公司磷酸铁锂电池国内装机量占比达到约10.70%，相比2017年提高约1个百分点。近年来公司通过材料体系优化、电芯结构设计改进、设备控制能力提升等措施，开发出单体能量密度超190Wh/kg的磷酸铁锂电芯，并成功产业化应用于江淮汽车、奇瑞新能源等下游客户。除此之外公司自主开发的三元电芯产品已完成设计验证并实现量产，单体能量密度超过210Wh/kg，三元电芯循环寿命突破1500周。随着公司三元电池生产线升级改造完成、年产4GWh三元电池生产线逐步投产以及下游客户新车型陆续上市，三元电池在公司产品结构中的占比有望逐步提升(2018年仅占电池出货量的约3%)。
2019年6月5日公司公告披露合肥国轩与华为签订了《锂电供应商采购合作协议》(协议有效期为5年)，双方将利用各自所在行业优势开展锂电领域的战略合作。2018年通信业统计公报显示我国异动通信基站总数达到648万个，其中4G基站372万个，考虑到存量基站的电池更换需求和5G基站建设，基站储能电池市场也会逐渐对公司业务体量产生正向影响。
新能源汽车空间仍大提升动力电池市场规模
兴证汽车团队认为由于补贴退坡透支因素影响，短期新能源乘用车销量增速放缓。但当前所剩补贴较小，下滑的绝对额远小于2019年且叠加特斯拉等新供给放量，2020年行业预计将恢复高增长。
中长期视角下考虑到供给端改善+双积分内生激励，新能源汽车成长空间广阔。供给端方面，特斯拉Model 3今年年底即将国产，大众MEB、丰田、本田等传统合资车企以及比亚迪、北汽新能源为代表的自主品牌明后年均有众多电动产品推出，市场供给端产品更加丰富，电动车品质日益提升。政策端来看，双积分政策对2021-2023年新能源积分比例分别达到14%/16%/18%，与之前2018-2020年提出更高比例要求。2018年全行业燃油负积分为266万分，比2017年新增负分110万分左右。中性假设：1)新能源汽车平均基准分值2.6分;2)2021/2022/2023年传统乘用车产量2200/2300/2400万辆，低油耗车型2021/2022/2023年产量占比分别为15%/20%/25%，燃油负分-300/-350/-400万分的情况下，中性测算下2021/2022/2023年新能源汽车产量为216/267/298万辆,预计同比增长35%/24%/12%。
2019年能量密度补贴系数降低，磷酸铁锂电池成本优势凸显
根据兴证汽车团队的观点2019年新能源汽车新补贴政策3月26日开始执行，3月26日至6月25日为过渡期。过渡期内符合2018年技术要求但不符合2019年要求车型按照2018年补贴0.1倍补贴，符合2019技术要求车型按照18年标准0.6倍执行。过度期补贴政策相对优惠，预计整车企业在过渡期会集中抢装。考虑2020年以后补贴需完全退出，2019年整体退坡幅度较大，但有利于产业发展渐次过度有利。而如果考虑地补退出且加成系数调低，补贴总额降幅或将大于50%。
三元电池的优势在于能量密度高、体积小，而磷酸铁锂电池成本较低，在2017年、2018年新能源乘用车补贴相对充分的情况下三元电池更具优势(特别是能量密度低于120Wh/kg的一类)。而考虑到：1)公司已经实现磷酸铁锂单体能量密度190Wh/kg的产品升级，预计2019年底将磷酸铁锂单体电芯能量密度最高提升至200Wh/kg;2)2019年补贴降低，因此磷酸铁锂电池的成本优势有望逐渐显现。
19Q3毛利率小幅回升，回款压力仍大
2018年国轩高科实现营业收入51.27亿元，同比增长5.97%;归母净利润则下滑30.75%至5.80亿元。报告期内中国动力电池规模达820亿元，同比增长13%，动力电池出货量为65GWh，汽车动力电池装机总量为56.89GWh，同比增长46%(数据来自高工锂电)，动力锂电池产业保持较高速度发展。：中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2018年公司动力电池装机量3.10Gwh，市占率为5.45%。但由于：1)动力电池售价快速下降的情况下公司毛利率同比下滑9.95个百分点至29.19%;2)安凯客车、国网江苏等客户结算试点差异，调减了相应营业收入和成本，公司在报告期内业绩亮点不多。
2019H1公司实现营业收入36.07亿元，同比增长38.36%，营收端表现较好的原因在于公司动力电池产能释放，且报告期内新能源汽车市场合计装机量快速提升约93%;盈利方面略有改善，归母净利润同比下滑幅度缩窄至24.49%，为3.52亿元。报告期内公司综合毛利率环比维持稳定但核心电池组/输配电业务毛利率分别下降2.12/15.29个百分点，同时公司短期借款同比增加约20%叠加绿色债券利息支出增加导致财务费用率明显上升。
截至2019Q3公司本年度营业收入同比增长25.75%，归母净利润降幅进一步收窄至12.25%。19Q3单季度公司营业收入/归母净利润为15.45/2.27亿元，同比增长3.68%/17.22%，盈利好转的原因一方面在于产品毛利率环比有所回升，另一方面则是其他收益带来的影响(同比增长123%，可能来自政府补贴)。另外需要注意截至19Q3公司经营活动现金流量净额为-3.74亿元，相比去年同期略有恶化，而与之相关的是应收账款达到70.96亿元，占流动资产比例达到约53%。考虑到公司数个项目仍在推进建设(如南京国轩“年产3亿Ah高比能动力锂电池产业化项目”、青岛国轩“年产2Gwh高比能动力锂电池项目”，国轩电池“年产4GWh高比能动力锂电池产业化项目”)，预期短期内财务压力仍大。
公司目前估值对应3年来偏低水平
截至12月12日收盘国轩高科PE(TTM)27.8倍，PB(LF)1.55倍，目前估值对应3年来偏低水平，相比于储能设备(申万二级行业)公司估值偏低，这与其盈利同比下滑有一定关系。公司目前股价暂不受到解禁股压力，整体股权质押比例不高但应收账款体量较大，回款情况需要密切跟踪。
申购建议
强烈建议申购。无论从公司所处行业还是自身发展，国轩转债都是不错的投资标的。且，目前转股价值高达109，破发几乎是不可能的事。不过，刷子想重点强调的，是文章开头说到的比较另类的强赎条款。
一般情况下，绝大部分转债的强赎条款是“连续30个交易日中至少15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%”，而国轩转债的却是“连续30个交易日中至少15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的125%”。当然，国轩转债不是第一个如此另类的，之前还有海尔转债和平银转债，强赎条款都是“连续30个交易日中至少15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的120%”。
别看125%和130%差别不大，却反映了公司强赎的强烈愿望。事实上，平银转债已经用自己闪电般的强赎速度，证明了120%的条款比130%的条款强赎来得容易。
关键词： 新股申购指南
