自5月中旬以来，国内玉米期货价格持续上涨。以玉米期货2311合约为例，价格从此前的2450元/吨上涨至当前的2710元/吨，其间上涨约260元/吨，涨幅约为10.6%。分析人士认为，玉米期货价格上涨的主要原因是定向稻谷投放时间推后，且进口饲用谷物到港推迟，导致国内谷物有效供给不足。不过，从国际和国内市场谷物供给来看，进入四季度以后，饲用谷物供给环比将增加。基于当前玉米价格和预期未来谷物供给增加的情况，预计四季度玉米价格上涨空间较为有限。
主产国粗谷物产量增加美国玉米价格涨幅受限
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参考美国农业部7月供需报告，2023/2024年度，全球粗谷物（包含玉米、高粱、大麦、燕麦等）产量约为15.13亿吨，同比增加5976万吨。其中，美国粗谷物产量为4亿吨，同比增加3976万吨；欧盟粗谷物产量为1.43亿吨，同比增加762万吨；巴西粗谷物产量为1.34亿吨，同比增加357万吨。
随着主产国粗谷物产量增加，全球主产国粗谷物出口量也随之增加。据美国农业部7月供需报告统计，2023/2024年度，全球主产国粗谷物出口量约为2.38亿吨，同比增加1478万吨。分国别来看，美国粗谷物出口量约为5992万吨，同比增加311万吨；巴西粗谷物出口量约为5502万吨，同比增加799万吨；欧盟粗谷物出口量约为1180万吨，同比增加303万吨；乌克兰粗谷物出口量约为2153万吨，同比增加160万吨。
值得注意的是，自7月17日以来，黑海粮食协议到期后，乌克兰谷物从黑海出口受到阻碍。参照阿格斯发布的农业报告，今年二季度乌克兰谷物降低海运出口比重，有超过一半的农产品通过内陆航运和铁路出口。其中，经多瑙河出口的谷物比重约为27%。作为唯一不受限制的出口路线，乌克兰多瑙河沿岸目前正在建设12个码头，预计河运出口能力可提高到每月400万吨。
然而，如果乌克兰相邻五国限制措施于9月中旬取消，那么乌克兰通过陆路出口的农产品数量可从过去3个月的平均85万吨增至每月150万吨以上。因此，即使没有海运，乌克兰也有望在2023/2024年度实现85%—100%的出口潜力。考虑到各种不乐观因素，假设2023/2024年度乌克兰谷物出口只能达到50%的目标量（约为1000万吨），那么新年度全球粗谷物出口量约为2.26亿吨，同比持平略增。
就玉米饲用替代品来看，新年度替代品市场变化也较为明显。
一方面，新年度全球高粱产量同比大幅增加。参考美国农业部公布的数据，2023/2024年度，全球高粱产量约为6345万吨，同比增加600万吨。其中，新年度美国高粱产量约为1107万吨，同比增加630万吨。考虑到美国高粱出口主要目的地为中国，今年四季度我国进口美国高粱到港量环比将显著增加。按照目前玉米、高粱、小麦、大麦等几种物料价格来看，华南市场的美国高粱饲用价值还是非常有优势的。基于此，笔者认为，目前华南饲料厂采购美国高粱的积极性较高。
另一方面，饲用大麦市场的变化较大。8月4日，相关部门发布公告称，鉴于中国大麦市场情况发生变化，对原产于澳大利亚的进口大麦继续征收反倾销税和反补贴税已无必要。因此，自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。大麦是啤酒的主要原料，同时也是重要的饲料原料，在饲料行业中大麦主要作为玉米的替代产品。相关数据显示，2022年，我国大麦的酿造需求和饲用需求占比分别约为70%、25%。参考海关总署数据，2015—2020年，我国每年采购澳大利亚大麦数量在150万—650万吨。自2021年以来，我国就不再采购澳大利亚大麦。如今，随着澳大利亚大麦“双反”政策解除，我国进口饲用大麦渠道进一步拓宽。按照美国农业部预估的新年度全球大麦产量，新年度我国进口大麦数量同比将增加。
新年度单产可能会提高国内玉米产需缺口缩小
玉米是季产年销的品种，且价格波动呈现季节性特征。因为我国玉米收获上市期主要集中在四季度，所以此时玉米价格也处于一年中的相对低点。除了上述因素外，新年度玉米产需缺口也呈现缩小趋势。
从供给方面来看，玉米整体供给增加。就政策方面而言，玉米种植面积变化在一定程度上受到国家政策的指引，尤其是受到历年来中央一号文件的影响。比如，从2023年中央一号文件来看，今年我国粮食生产目标任务重点是“两稳两扩两提”，即稳面积、稳产量，扩大豆、扩油料，提单产、提自给率。据第三方资讯机构预估，2023年全国玉米种植面积为61391万亩，相较去年同期增加1129万亩，同比增幅约为1.84%。分项来看，东北玉米种植面积约25257万亩，同比增幅约2.31%；华北玉米种植面积约22151万亩，同比增幅约2.11%；西南玉米种植面积约6375万亩，同比增加0.35%。由此可知，玉米种植面积增量主要来自东北和华北区域。
玉米产量除了受到种植面积的影响外，还会受到玉米单产的影响。当前阶段东北及华北玉米产区受到降雨和台风的影响，市场担忧新作玉米单产受到影响。根据目前的市场信息反馈，此次玉米受到影响的区域主要集中在黑龙江东部、吉林中部及河北部分区域。参考各区域玉米种植面积及单产下降程度，预估玉米产量合计减少约500万吨。参照第三方资讯机构预估的数据，2023年我国玉米产量约为2.78亿吨，本次由于灾害天气造成的玉米产量减少占总产量的比重非常小。另外，考虑到今年东北以及华北产区玉米种植面积增加，虽然部分区域玉米产量下降，但是玉米总产量同比仍将呈现增长态势。
除玉米产量增加外，玉米需求并未出现同步上涨。我国玉米需求主要分为深加工需求、饲用需求及其他。其中，玉米深加工产能自2020年以来基本保持持平，并未显著增加。由此可以判断，本年度深加工玉米需求量也不会发生较大变化。参照第三方资讯机构公布的数据，今年玉米淀粉及酒精行业加工利润持续较差，尤其是酒精行业开机率持续低位，使得酒精行业消耗玉米量同比偏低。饲用需求方面，今年养殖利润较差，且四季度肉禽存栏增幅并不明显，整体饲用需求将持平。综合玉米产需数据来看，在需求不变的前提下，随着玉米供给增加，玉米产需缺口将逐渐缩小。
自今年3月下旬以来，国内小麦市场价格从高位开始下跌。以河南市场为例，旧作小麦价格从3月的3050元/吨一路下跌至6月的2600元/吨，其间下跌约450元/吨。由于小麦价格跌至玉米价格以下，所以华北区域饲料企业开始减少玉米饲用，增加小麦用量。考虑到当时旧作小麦整体供给有限，所以笔者预计3—5月小麦饲用量合计约为100万吨，低于市场预期。
到了6月新季小麦开始收获上市，收获期间，降雨使得部分地区的小麦无法及时收割导致小麦发芽，而小麦发芽（芽麦）之后导致面粉厂无法大量使用，只能流入饲料厂作为原料使用。芽麦相较于正常小麦而言质量较差，所以芽麦价格相对较低。在小麦上市初期，河南市场的芽麦主流价格在2250—2300元/吨，就饲用价值而言优势明显。因此，各大饲料企业在6月纷纷提高芽麦采购量和使用量。根据目前市场信息反馈及评估，6—8月，饲料厂使用芽麦数量分别为240万吨、450万吨、450万吨。随着饲料厂逐渐提高芽麦在配方中的比例，芽麦消耗速度较快，可以从芽麦价格进行侧面验证。当前河南市场芽麦主流报价为2560—2610元/吨，相较于上市初期价格上涨较为明显。即便芽麦价格上涨到目前价格，按照物料价差比较，华北、华中及西南等地区的饲料企业依然会优先选择芽麦作为饲用原料，且部分饲料企业芽麦库存量较高，基本可以与华北新季玉米上市的时间点接上。
除小麦饲用替代外，定向稻谷投放也导致玉米替代品供给增加。为稳定国内谷物市场价格避免上涨过快，自2020年以来，国家持续向市场投放定向饲用稻谷。据不完全统计，2020年国内定向稻谷拍卖量为1500万吨，成交量为922万吨；2021年国内定向稻谷拍卖量为5200万吨，成交量为1612万吨；2022年国内定向稻谷拍卖量为4385万吨，成交量为2888万吨。参考8月3日饲用稻谷投放量200万吨，假设饲用稻谷投放量为200万/周不变，预估投放时间到新季玉米上市，即投放时间到10月底结束。因此，2023年饲用稻谷投放量为1600万—1800万吨。按照目前饲用稻谷替代优势，假设按照80%成交预估，则2023年稻谷实际成交量为1280万—1440万吨。
另外，本年度饲用稻谷拍卖政策较过去几年也有变化。今年上半年，《饲料养殖企业参与稻谷饲用定向邀标竞价销售试点实施方案》发布，其中提到：为切实做好饲料粮保供稳市工作，加快超期储存最低收购价稻谷消化和饲料加工转化，满足国内饲料养殖用粮需求。过去几年，定向稻谷拍卖基本都是由央企参与主导，稻谷出库到饲料养殖企业最终消化，时间相对较长。这也产生了一个问题：虽然当年度稻谷拍卖总量较多，但是当年度实际消化量或低于市场预期。而在今年的定向稻谷拍卖方案中，大型饲料养殖企业是可以参与定向稻谷拍卖的，这在某种程度上会提高稻谷出库和加工效率，饲料养殖企业会尽可能地提高稻谷在饲料配方中的添加比例。基于此，可以预期今年稻谷最终消化速度会高于过去几年，本年度已成交稻谷期末结转会明显低于过去几年。
定向饲用稻谷集中出库参与者可逢高逐步止盈
综合考虑国际市场谷物供给和国内玉米替代品供给节奏，笔者认为，四季度玉米价格上涨空间有限。其中，国际方面，关注重点在于中国采购进口玉米数量及装船进度。根据目前玉米内外价差及进口利润分析，国内饲料企业和保税区玉米加工企业采购进口玉米意愿较浓。国内方面，四季度国产新季玉米开始陆续上市，玉米月度供给将呈现逐渐增加趋势。考虑到当前国内玉米价格处于中性偏高位置，用粮主体及贸易商不会主动建立大量头寸。除新作玉米上市之外，定向饲用稻谷在四季度将迎来集中出库期，使得市场谷物供给处于阶段性高位。
综合考虑国际和国内玉米及替代品供给情况，笔者认为，四季度玉米继续上涨空间较为有限，建议参与者逢高逐渐止盈，降低玉米敞口头寸，将风险控制在可承受的范围之内。
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